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经济优势-业绩相对优势是指在消费、成长、周期、大金融板块的增速对比中-废品回收商网

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中国女排无缘决赛

這一波成長板塊的持倉佔比提升趨勢直到2015Q4季度后才真正終結,終結的原因不在此處進行重點解釋,詳情請見2015Q2—2016Q1時間段的持倉分析。這裏我們主要分析一下2014Q4成長板塊持倉佔比出現短暫大幅下降的原因。

與這種業績相對優勢相對應的,就是成長板塊的持倉佔比出現了提升,從2009Q4的5.77%,持續了1年時間,提升至2010Q4的14.36%。具體到細分行業上,這期間的持倉佔比提升基本都是由電子和電氣設備行業所貢獻的。

5、弱市行情中,長久的抱團通常只會集中在消費和成長板塊。2009年以來的三次弱市環境,其中2009-2014年和2015-2016年的抱團都集中在消費和成長,2018年的抱團則集中在消費。周期和大金融板塊抱團通常並不能持久,如2011年前三個季度周期抱團等。造成這種差異的最本質原因在於成長和消費板塊更容易形成持續的業績相對優勢,而大金融板塊業績相對穩定,周期板塊的業績持續性較弱,都難以形成持久的業績相對優勢。

  风险提示对比研究的局限性、市场学习效应导致相对业绩优势的结论不适用或改变、个股中报预告和报告出现群体性大变脸、经济出现超预期下滑、外围市场转向等。

穩增長政策開啟的時間窗口預計將在7月底的政治局會議。經濟在二季度後繼續下滑,如果考慮中美貿易爭端加征關稅的影響,經濟增速下滑的力度將會更大,7月底的政治局會議將定調下半年經濟政策,不排除重提穩增長的可能,財政政策將是主導,8月份將是政策較為密集出台的時間點。具體而言,地方政府專項債可能加速加量發行,項目資本金比例有望分批下調。產業政策進一步落實,尤其會體現在對經濟拉動作用較大的可選消費領域、如汽車、家電等。

2016Q3季度,成長板塊的業績強勢情形有所弱化,儘管其業績增速出現了較大幅度的提升,但相對此時的周期板塊來看,無論是其提升的幅度還是其提升后的絕對速度都弱於周期板塊,儘管成長板塊仍保持這相對的業績優勢,但其優勢以及走入下坡路。2016Q4成長板塊的業績增速更是滑落至4大類行業的末尾,宣示着抱團成長板塊的大潮開始落幕。成長板塊的業績增速和排名出現了大幅滑落,最重要的原因在於:其一,2016年3月併購重組政策傳出收緊信號,成長板塊通過之前併購重組的方式取得業績高速增長的模式難以為繼,此外三年業績承諾期過後商譽減值問題開始顯現,反而成為了成長板塊業績下滑壓力的一個重大因素;其二,移動互聯網和互聯網+的紅利期也在逐漸消退。

總體來看,這期間市場抱團主要集中在消費和成長板塊,而周期板塊持倉總體穩定在18-20%。大金融板塊持倉快速下滑,從2009Q2高點的64.43%,到2010Q3時已經下滑到了26.66%。

2、重回消費(2011Q4—2014Q1)

3、業績相對優勢消失,同樣也是板塊抱團瓦解的最重要原因。三次弱市環境下的五個階段性抱團案例,在抱團瓦解時都呈現出同一種明顯特徵,即業績增速的相對優勢消失了,或者說出現了業績層面上更具吸引力的板塊。

  1.3 第三次抱团时期(2017Q4-2018Q4):持仓比例创新高的消费抱团

  1.1.1 第一阶段(2009Q2—2010Q3):消费起、成长兴

2010.11月以後的一年時間里,市場方向模糊,風格變幻,期間並未出現如階段一那樣十分明確的抱團傾向。具體來看,消費和大金融板塊持倉佔比大幅劇烈變動,成長板塊持倉佔比在小幅持續下行。僅周期板塊持倉佔比有相對持續的提升,從2010Q1的18.17%緩慢提升至2011Q2的28.39%,這期間僅僅是周期的抱團盛宴,儘管相對短暫。

在保持連續的業績相對優勢情況下,周期持倉也在提升,從2010Q1的18.17%,歷時5個季度,提升至2011Q2的28.39%。從細分行業來看,持倉佔比的提升主要是由於建築裝飾、建築材料行業所貢獻。

摘 要1、目前還沒觀測到消費和大金融板塊業績相對優勢被取代的跡象。從目前有限的中報預告披露情況來看,消費中食品飲料和生物醫藥行業公司出現了較普遍的業績持續好轉情況,大金融行業披露較少,消費和大金融板塊目前為止尚未發現業績相對優勢有被取代的跡象,至少目前來看抱團仍將繼續。到7月中旬中小板和創業中報預告將披露完畢,是觀察業績變化的重要窗口,下一次觀察窗口則是在8月底的中報報告。

2011Q3季度,周期板塊的持倉佔比為25.58%,相對上個季度有所下降,滑落了近3個百分點。持倉佔比滑落背後的原因是業績的相對優勢不再,失去吸引力。2011Q2季度周期板塊歸母凈利潤增速下降到僅為10.5%,已居於4大類行業末尾,儘管Q3季度的業績增速較成長行業有所好轉,但相對大金融行業和消費行業仍不具備吸引力,增速的絕對水平顯得有些微不足道。

支撐因素之三:後續配置力度有望加大。醫藥生物在今年一季度基金持倉中佔比中有所回升,目前為11.4%,後續仍具備配置空間,此外,外資對於A股的配置上,醫藥生物也是重要的行業之一。

支撐因素之二:估值處於合理水平。目前非銀金融行業整體PB為2倍,位於10年估值25%分位左右的水平,保險的估值位於中樞上方,而券商的估值仍處於較低水平,子行業頭部公司的估值較為合理。

支撐因素之二:估值水平同業績匹配度較高。目前食品飲料行業整體估值31倍,子板塊中白酒估值為31倍,食品加工為32倍,食品加工的估值水平低於近十年中樞,整體來看位於合理區間。

  2、消费抱团持仓占比突破新高

強勢的、壓倒性的業績絕對增速和相對優勢成了當時市場上最耀眼的存在,同時也吸引了資金迅速向成長板塊看齊抱團,同時也開啟了成長板塊最為閃耀的一段大潮。基金的持倉佔比從2012Q4的不足8%開始迅速提升,到2014Q2一輪大牛市行情開始前已經達到了近30%的水平,然而這並不是盡頭,期間儘管出現過市場擔憂導致持倉有過短暫的滑落,但大趨勢上持倉佔比仍在不斷提高,到2015Q4季度時,成長板塊的巔峰持倉佔比達到了36.74%的水平。從細分行業來看,成長板塊持倉佔比不斷提升的背後主要是源於電子和計算機行業的貢獻。

在如此強勢和壓倒性的業績對比上,市場資金不斷湧向消費板塊。從持倉佔比來看,消費板塊出現飛速提升,歷時5個季度,從2009Q2的14.25%,快速提升至2010Q3的41.89%。具體到細分行業來看,2009年消費持倉佔比的提升主要依靠汽車和家電所貢獻;2010年消費持倉佔比的提升則主要靠食品飲料和醫藥。

在2009Q2—2010Q3期間,市場曾發生過兩次快速的下滑:第一次發生在2009.8.4日階段性高點后,到2009.9.1日低點的不足一個月時間,上證綜指下跌了超過24%;第二次發生在2010.4.15日,受前期房地產政策收緊、外圍歐債危機、股指期貨開通等不利因素的累積,最終在「新國四條」的催化下,市場轉而下行,到2010.7.2日低點時,在2.5個月的時間里,上證綜指下跌了27%。兩次快速下跌,導致市場情緒受抑,抱團現象明顯。

行業配置的主要思路:結構性機會主導,抱團環境。經濟方面,進入二季度以來經濟下行明顯加速,2000億加征關稅部分正式生效后,出口製造鏈條對經濟的衝擊進一步加劇,基建的對衝力度較為有限;流動性不是市場的主要矛盾,一方面寬貨幣的環境已經形成,傳導至寬信用需要時間,另一方面貨幣政策存在一定邊界,需要等待發令槍,如外部環境的急劇變化或者美聯儲降息等事件性因素。政策和風險偏好方面,G20會議結果略超預期,對風險偏好的提升作用體現為短期性質,政策在7月底政治局會議將有定調,不排除重提穩增長,但是政策空間相對有限,政策效果存在時滯。目前市場類似於2012年下半年的抱團環境,行業配置上短期可關注受益於貿易狀況改善的行業如電子、通信等,中期聚焦業績具備確定性的行業,如食品飲料、醫藥生物、非銀等。綜合來看,7月份超配食品飲料、醫藥生物、非銀金融。

  3、成长的大潮开启(2013Q1—2014Q3)

2018Q3季度,貴州茅台(600519)歸母凈利潤增速從上個季度的41.53%銳減至2.71%,此外醫藥生物行業實施帶量採購對行業業績的不良預期和衝擊,三季度整個消費板塊的業績遭遇滑鐵盧,增長轉負為-1.4%,較上個季度的22.1%增速下滑了了近24個百分點,與此同時,消費板塊的增速排名滑落至第三,業績的相對優勢地位消失,從而導致了2018Q4季度持倉比例的下滑,從43.15%滑落至34.44%。與消費業績增速排名和持倉佔比下滑相對應的是,大金融行業的持倉佔比提升,其背後的本質原因仍在於金融業績的穩定性,業績會有更強的兜底,2018Q3季度,大金融行業業績增速排名位居第二,2018Q4和2019Q1季度,大金融行業的業績增速排名已躍升至第一,可以預見大金融行業的持倉佔比仍會有所提升。

2011Q1季度成長板塊持倉佔比出現顯著下降,從上季度的高點14.36%下滑至10.54%,滑落了近4個百分點。持倉下滑的背後,核心原因在於業績的相對優勢消失了,2011Q1季度成長板塊業績增速僅19.3%,居於4大類行業的末尾。

貨幣政策是輔助工具,大幅寬鬆的概率降低。總體而言,貨幣環境目前處於較為寬鬆的狀態,各項利率均處於下行趨勢,重點在於疏通貨幣傳導機制,全面降准或者降息的必要性不大。再者,周五美國非農數據公布后,新增非農就業人數遠超市場預期,美聯儲7月降息的預期有所減弱,因此,9月份之前的選擇依然是引導一般貸款利率下行、利率市場化穩步推進。今年貨幣政策的總基調仍會圍繞政府工作報告中提到的「融資成本再下降1個百分點」來進行,中長期來看尤其要緩解中小微民企融資難的問題。

但這種缺乏基本面支撐的持倉佔比變化是短暫的,最終還是會回到基本面的選擇上。降息等事件並未帶動大金融行業業績大幅改善,2014Q4單季度大金融行業歸母凈利潤增速僅為7.8%,較上季度的10.6%反而出現了滑落。與此相對的是2014Q4成長板塊單季度歸母凈利潤增速卻高達驚人的109.3%,繼續位居第一。業績的不同表現最終導致了成長板塊和大金融板塊的持倉回歸,其中大金融板塊從2015Q1季度開始,持倉不斷大幅快速滑落,很快回到了20%以下水平。而相對應的是,成長板塊2015Q1持倉佔比從上季度的19.07%大幅提升至30.45%,並且這一比例超過了意外滑落前的佔比。

市場單邊過快上漲,估值快速提升引發泡沫擔憂,疊加IPO重啟並大肆發行等因素,2009.8.4日市場創3478階段性高點後轉頭向下,從此開啟了近5年不斷下行的歷程,直到2014年年中才一改頹勢,重新逐漸踏上了又一輪浩浩蕩蕩的大牛市。

這種強勢業績的情形直到2016Q3季度才出現了變化。在2015Q1—2016Q2期間,除2015Q4成長板塊的業績增速排名短期下落至位居第二以外,其餘時間皆高居第一,與此相對應的是成長板塊持倉佔比始終在30%以上的高位小幅攀升。從細分行來看,這期間的成長板塊持倉佔比提升主要來自於電子和傳媒的貢獻。

在本輪反彈的後期,隨着通脹水平高居不下,CPI曾連續4個月出現了上漲,並達到4.4%的高位水平,貨幣政策開始了猛烈收緊,11月兩度升准,12月再度升准並加息,另外12月3日的中央政治局會議指出要實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,較前期「適度寬鬆」的貨幣政策表述,基調明顯轉向收緊。在通脹壓力和政策收緊的影響下,反彈結束,市場下跌,直到2012年12月前,市場震蕩下行,其間並沒有出現一波像樣的反彈。

直到2010年成長類產業振興規劃效果顯現,此外疊加蘋果第四代手機問世帶來的智能手機時代,電子消費品需求飛速增長,成長類行業爆發出了耀眼的增長方式,其持倉佔比情況才出現了明顯好轉。進入2010年,此時四萬億等刺激計劃效果出現減弱,經濟增速開始逐漸回歸,消費、金融、周期等類別行業業績增速也在逐步放緩的背景下,然而成長行業卻呈現出業績逆勢快速增長的獨特靚麗風景線。2010Q1其他大類行業儘管仍然維持着高速增長水平,但實質上增速的絕對水平是在下滑的,僅只有成長板塊業績景氣度在提升。

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2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

1.1第一次抱團時期(2009Q2-2014Q2):抱團消費、醞釀成長

2012年11月召開了中央經濟工作會議,會議中明確提及「調結構」將作為2013年的重要經濟工作任務,事後來看,這次「調結構」以及後來提出的「創新驅動發展戰略」為2013年以後的成長股行情和資金抱團奠定了估值提升的重要基礎,此外2014年初保監會對保險資金投資創業板的限制放鬆也成為估值提升的一項重要支撐。除了政策方面的鼓勵支持以外,2013年還爆發了移動互聯網浪潮、4G興起,「手游」和「影視」成了當時市場上最常提及的兩個熱詞,移動互聯網的興起為成長類行業提供的堅實的基本面支撐,解決了資金抱團的後顧之憂。

2015Q1—2016Q2抱團成長板塊是對2014Q4業績預期修正後的延續,是本輪抱團成長板塊的最後盛宴。資金2015Q1重新回到成長板塊,前文已論述,本質原因仍在於成長板塊業績的絕對優勢和相對優勢。

事實再次證明,基本面難以跟上並被市場證實,事件催動只會引起持倉短暫的變動,一旦市場發現基本面沒有如期跟上,將極有可能被打回原形。

2.2 七月行業配置:首選食品飲料、醫藥生物、非銀金融

  1.1.2 第二阶段(2010Q3—2011Q3):短暂的周期盛宴

在2011Q3—2014Q2期間,市場先後抱團了消費、大金融和成長。具體的,2011Q4開始市場重新抱回消費板塊,此後直到2014Q2時,消費板塊的持倉佔比都基本都穩定在37%左右。大金融板塊也出現過短暫抱團,直到2012Q4時,大金融板塊持倉佔比提升至了近40%。從2013年初,成長板塊也醞釀了一次大的抱團機會,這次成長抱團從2013年初持續到了2016Q2,持倉佔比從不到8%,提升至了33%。

經濟、流動性、政策三因素跟蹤:經濟增長層面,預計6月經濟仍將維持下滑的趨勢,但下滑幅度較5月有所減小,出口仍是影響三季度經濟的關鍵變量,需要關注后兩周公布的6月及二季度經濟數據;流動性層面,貨幣政策是輔助工具,美國非農數據公布后,美聯儲降息時間點有可能延後,大幅寬鬆的概率進一步降低;政策層面穩增長政策開啟的時間窗口預計將在7月底的政治局會議,之前處於空窗期,財政政策將是主導。

1、抱團背景經歷了2015年大熊市過後,從2016.2月初至2018.1月底,市場進入了波動上行的慢牛格局。進入2月,首先是美股暴跌風險傳導至A股,此後,還發生了資管新規去非標、去槓桿、流動性緊張、債券違約、中美貿易衝突愈演愈烈、股權質押風險爆發等風險事件,導致了A股市場開啟了為期近1年不斷下行的歷程,從1月底高點至年末,上證綜指下跌了僅32%,是中國股市開市以來,下跌幅度僅好於2008年的一年。

2009年國家還先後出台了「十大產業振興規劃」,其中包括裝備製造、電子信息等成長類行業規劃,隨着規劃的出台,相關產業的風險偏好有所提高,市場也興起過一些主題投資,但在弱市環境下,僅憑政策刺激帶來的風險偏好提升難以維持以月甚至季度時間為單位的資金抱團,因此圍繞着規劃的主題炒作時間很短,本質原因在於這些規劃的實質性效果發揮所需時間甚長,導致業績增速的改善並不能立竿見影被市場所證實。在GDP增速快速提升的整個2009年,成長類行業的業績改善幅度相對極其微弱,2009Q3單季度歸母凈利潤增速短暫轉負為正,但相對其他大類行業來看,這種改善幅度是微不足道的。2009Q4季度,經濟增速從Q3季度10.6%到Q4季度11.9%的改善過程中,消費、周期、大金融類行業都實現了多倍增長的情況下,而成長類行業卻不增反降,業績重新回到負增長,大幅減弱至-46%增速。

這期間消費板塊主要受到了兩大核心因素的提振:其一,四萬億等一系列刺激計劃生效,經濟在2009Q1增速見底,從二季度開始GDP增速便出現持續迅速回升,經濟的快速好轉帶動居民消費快速上行,給消費抱團創造了較好的外部經濟運行條件;其二,2008年底和2009年初的「家電、汽車下鄉」政策,更是起到了直接刺激消費的效果,尤其是對家用電器和汽車行業。

支撐因素之二:估值具備一定安全邊際。目前醫藥生物行業整體估值33倍,位於10年估值25%分位左右的水平,受去年帶量採購的影響,行業估值一度跌至25倍,整體來看具備一定安全邊際。

2010Q3和Q4期間,消費的業績增速曾兩度保持在4大類行業的末尾,持倉佔比也經歷了快速下滑,從41.89%的高點下滑近半至2011Q3的22.2%。但2011Q4季度市場資金重新抱回了消費板塊,持倉佔比提升了超過了15個百分點至37.63%,並且在隨後的近3年時間里,消費持倉佔比始終保持着較穩定的水平,在37-39%水平波動。市場重回消費的核心邏輯在於,2011Q3后消費板塊重新回到了業績相對優勢的地位,並得以長期保持。在2011Q3—2012Q3、2013Q1、2013Q4—2014Q2期間,消費板塊始終維持着大類行業增速第二的位置,在2013Q2季度曾一度取得增速之首,僅在2012Q4和2013Q3短暫失去業績的相對優勢,從更長時間來看,長期持續的業績相對優勢地位抹平了偶爾的優勢地位喪失。從細分行業來看,2011Q3—2012Q4之前,消費板塊的持倉佔比提升主要依靠食品飲料和醫藥生物行業的貢獻,但2012Q4—2014Q2期間消費板塊的持倉維持則是主要依靠醫藥生物行業的貢獻所致。

  2三因素关键变化跟踪及首选行业

實質上,不利的催化劑事件是否能完全逆轉持倉的變動軌跡,並非是絕對性因素,只有當這種催化劑事件的不利影響傳遞到真實業績層面后,持倉的變動軌跡才會被徹底改變。

2、消費板塊的一致性抱團(2009Q3—2010Q3)

2、短暫的周期抱團2010Q1季度周期板塊單季度歸母凈利潤增速高達109%,位居4大板塊之首,在接下來的Q2位居第二仍然保持着相對優勢,Q3和Q4都是位居第一。

醫藥生物標的恆瑞醫藥、通策醫療(600763)、愛爾眼科(300015)、華蘭生物(002007)、我武生物(300357)、長春高新(000661)、片仔癀(600436)等。支撐因素之一:頭部個股業績確定性高。醫藥生物行業2019年一季度盈利增速13%,預計全年業績增速可以保持在20%以上,從子板塊來看,化學製藥的業績有所回暖但仍受到帶量採購事件的衝擊,生物製品業績反轉、醫療器械增長加速,對應的頭部個股業績確定性突出。

1、抱團背景2010.7月初,市場見底后開啟了一波反彈,隨後隨着全球量化寬鬆的貨幣政策推出以及受益資源能源價格的上漲,截止2010.11月中旬,上證綜指錄得了37%的上漲。

食品飲料標的:貴州茅台(600519)、五糧液(000858)、口子窖(603589)、古井貢酒(000596)、涪陵榨菜(002507)、海天味業(603288)、恆順醋業(600305)、中炬高新(600872)等。支撐因素之一:業績增長的確定性較強,盈利質量提升。食品飲料行業2019年一季度盈利增速23%,預計全年業績增速在18%以上,有望實現去年一季度高基數基礎上的穩定增長,盈利質量顯著提升,行業一季度ROE和毛利率進一步提升,主要子板塊白酒和食品加工業績增長確定性較強。

在2018年市場普遍下跌的過程中,機構選擇抱團消費最重要的原因在於,期間消費板塊業績增速仍具有相對的優勢。從第三時期開始2017Q3—2018Q2期間,消費板塊的業績增速始終位居第二,相對優勢得以長期保持。從細分行業看,本時期消費抱團主要集中在食品飲料、醫藥生物和家用電器行業。

2、表現出持續長久的業績相對優勢,才是抱團選擇的關鍵。業績相對優勢是指在消費、成長、周期、大金融板塊的增速對比中,增速排名須在前二,這樣才能形成相對的業績優勢。此外這種相對優勢還必須具備一定的持續性,才能形成持倉佔比的持續提升。如2009Q3-2010Q3期間,機構表現出對消費抱團的一致性傾向,則本質是由於在這期間消費板塊增速始終維持着在4大類別行業中第一的地位。

支撐因素之三:資本市場戰略地位提升,非銀金融充分受益。中長期來看,資本市場地位將不斷提升,併購重組放寬,科創板以及降息預期均有利於非銀板塊基本面和估值的提升。

支撐因素之三:受益國際長期資本流入。MSCI、標普體系、富時羅素體系中A股的權重都正處於提升過程中,8月MSCI計劃將大盤A股納入因子由10%提升至15%,而以食品飲料為首的消費類行業深受外資青睞,外資有望加大配置。

  1.2 第二次抱团时期(2015Q2-2016Q1):最后的成长抱团、消费再兴

消費持倉佔比的快速提升趨勢直到2010Q4時才被逆轉,2010Q4消費持倉的佔比從上季度的41.89%快速減少至34.45%,僅僅一個季度便下行了超過7個百分點。我們認為消費板塊持倉佔比提升趨勢戛然而止的最本質原因在於:其一,消費板塊的業績增速趨勢性轉弱,從2009Q4季度創增速高點后便不斷下滑;其二,出現了更有業績吸引力的板塊,在2010Q2時消費板塊的業績增速絕對水平還位列4大類板塊之首,但到了2010Q3時卻已經滑落至倒數第一,Q4季度同樣如此。引發抱團的消費板塊相對業績優勢被其他板塊所取代,抱團資金流向業績更具吸引力的板塊,消費抱團暫告落幕。

經濟延續下行,關注6月及二季度經濟數據。下周將公布6月經濟數據,預計6月份經濟仍將維持下滑的趨勢但速度有所放緩,下行壓力比較大的部分仍是出口部門,從中國出口的領先指標韓國出口來看,韓國6月份出口增速進一步下行創新低,2000億徵稅對出口部門的衝擊將在6月後半月有所體現。內需有所好轉,工業方面,6月發電量耗煤量增速有所回升,但仍偏低,高爐開工率大幅回落;消費方面,地產銷售有所改善,但分化較為明顯,一二線回暖,三四線仍較為低迷。汽車銷售有所回暖,根據乘聯會的數據,6月1-3周零售增速3%,較5月明顯改善,最後一周有望實現8%以上的增速,全月零售有希望實現5%的正增長。整體來看,預計6月經濟仍將維持下滑的趨勢,但下滑幅度較5月有所減小,出口仍是影響三季度經濟的關鍵變量。

正 文1抱團結束了嗎?春季躁動行情自4月中旬結束以來,市場抱團以食品飲料、醫藥生物為代表的消費板塊和大金融板塊傾向明顯,在未來市場行情預期悲觀的情況下,抱團成為了機構既嚮往又畏懼的選擇,嚮往在寒冬中能夠抱團以取暖,畏懼抱團結束成為補跌的犧牲品。尤其是在上周三、四食品飲料、醫藥生物行業出現了連續的較大幅度回調,更是引發了抱團機構的恐慌。那麼抱團行情什麼時候結束?會有什麼樣的跡象?如何去觀察?便成了目前行情下市場最為關注的焦點。我們從過去2009年以來的三次弱市時期,機構抱團的分析中得到了解答。

在整個2011Q3—2014Q2消費板塊持倉大致穩定期間,發生過一則插曲,改變了消費板塊內部的抱團結構,但並不影響到抱團消費的大勢和大環境。2012年11月酒鬼酒「白酒塑化劑」風波以及後續的「八項規定」,導致了消費出現過一次短暫的持倉滑落,從2012Q3的40.47%滑落至2012Q4的33.26%,期間的滑落主要是因為食品飲料板塊滑落所致,此後的這段時間里食品飲料持倉再也沒有出現過大的提升,醫藥生物在2012Q4也曾受此事件拖累,持倉出現了小幅滑落。「塑化劑」事件后,市場普遍質疑消費板塊保持業績相對優勢的能力和可持續性,2012Q4季度消費板塊業績增速也如期大幅滑落至大類行業的末尾。但很快的業績增速證明,消費的業績仍然保持了相當長一段時間的相對優勢慣性,2013Q1季度消費板塊業績增速大幅提升,再次成為大類第二,2013Q2季度甚至一躍成為大類第一,強勢的業績表現為市場提供了強有力的信心,經過十分短暫的持倉滑落後,消費板塊的持倉佔比重新提升,只不過提升的動力已經轉換為醫藥生物了。

2013.2.21日的美聯儲FOMC會議提出,量化寬鬆政策可能將提前結束,成為市場下跌的催化劑,此後,「國五條」、「新國五條」、「銀監會8號文限制非標」、「錢荒」、「烏龍指」等利空事件不斷出現,市場從此再度開始了長達近1年半的震蕩下行,直至2014年年中貨幣政策再度寬鬆催動的又一輪大牛市。

在這段時期,市場重新抱回成長,也是成長板塊最後的抱團盛宴,這期間成長板塊的持倉佔比都在30%以上。除此以外,隨着消費板塊業績相對優勢的出現(2015Q4—2016Q2三個季度,消費業績增速在4大板塊中皆位居第二),市場又再次出現了抱團藍籌、大白馬的消費板塊機會。

2014Q4成長板塊持倉佔比意外的從上季度的29.15%掉落至19.07%,滑落了10個百分點,原因在於市場上行趨勢下,機構對熱點事件的追逐或對熱點行業的業績錯誤判斷。其一,在2014Q4期間市場已經逐漸在一波牛市的啟動過程中了,風險偏好提升,資金更樂於追逐熱點事件;其二,2014年11月,央行宣布降息,這是從2012年7月之後的首次降息,貨幣寬鬆政策從定向降准進一步進行到降息,市場資金開始角逐金融、非銀、地產等行業,由此導致2014Q4季度大金融行業持倉佔比從上季度的17.08%猛然提升至44.74%;其三,從2013年初,成長性行業走出獨立行情起,到2014.11月降息前,創業板指已經漲超160%,而同期的上證綜指漲幅卻不足25%,估值的巨大提升引發了持倉機構的擔憂,因此在出現熱點事件時選擇轉換持倉結構。最終在上述三個因素的影響下,成長板塊持倉出現了意外的滑落。

1、抱團背景2012年初在外圍股市持續暴漲帶動,以及國內貨幣政策環境有所放寬鬆的刺激下,出現了一波「春季躁動」行情。5月上旬「躁動」行情結束,市場情緒回到對經濟前景的深深擔憂中,開啟了跌跌不休的過程,從5月上旬到12月初行情反彈前,上證綜指下跌了超過20%。

在2018年期間,市場抱團主要集中在消費板塊,其他板塊持倉佔比總體平穩或下行。本輪抱團消費從2015年初開始,持倉佔比從2014Q4季度的20.44%,到第三時期起點2017Q4時已經提升至了35.68%,到2019Q1為止,消費板塊的持倉佔比最高已經達到了近44%的水平。

非銀金融標的:中信證券、華泰證券(601688)、海通證券(600837)、長江證券(000783)、中國平安、中國太保(601601)、新華保險(601336)等。支撐因素之一:業績反轉的趨勢較為明確。非銀金融行業2019年一季度盈利增速超過70%,預計全年業績增速可以保持在30%左右,業績反轉的趨勢較為明確,從券商和保險兩個子板塊來看,券商主要受益於股票市場回暖,而保險的保費收入探底回升,重回兩位數的增速。

感謝實習生方靜儀、徐山珊在資料整理和數據跟蹤與分析過程中做出的貢獻!

從2009Q2開始,隨着經濟回升改善,各大類行業景氣度提升,但相對其他板塊,消費領域的復蘇表現得一騎絕塵,2009Q3單季度消費行業增速就從Q2的0%猛然提升至86%,Q4季度更是再次猛增了41倍,無論是增速的絕對水平還是提升幅度都遠遠超出了其他板塊。

詳見我們2019年7月7發佈的《抱團結束了嗎?》報告。

進入12月,市場對中央經濟工作會議抱有強烈的期待,12月15日中央經濟工作會議召開,明確提出了2013年經濟工作的任務,市場情緒好轉,上證綜指出現了一波強勁反彈,反彈持續到2013.2月上旬,期間總共上漲了25%。

1、抱團背景連續降准降息,2015年上半年發生了這一輪牛市以來最瘋狂的行情,尤其是兩會以後,互聯網+、中國製造2025、多層次資本市場體系、國企改革等題材為市場提供了豐富的主題炒作,投資者也瘋狂加槓桿入市。直到6月初,證監會發佈《證券公司融資融券管理辦法(徵求意見稿)》,目的是解決前期市場上漲過快途中出現的高槓桿和高風險問題,要求券商清理場外配資,由此引發了行情的徹底轉向,此後一系列事件將2015.6月—2016.1月底期間推向了一次快速大牛市之後的兇猛大熊市,半年時間上證綜指下跌了近50%,助推因素包括後來的「811匯改」和海外股市暴跌風險的傳導等。期間雖然也有過短暫的反彈,但最終行情仍回歸於經濟基本面。

在這種情況下,2010Q3季度,成長板塊一躍成為業績增速最快的板塊,業績上已具備相對優勢,2010Q4季度這種優勢仍然得以保持。

1、抱團的市場背景2007、2008年美國次貸危機、全球金融風暴旋風刮至中國,引發A股從2007.10月到2008.11月大崩塌。2008年底至2009年上半年,在全球量化寬鬆大背景下,我國實行了極度寬鬆的貨幣政策,同時「四萬億」基建刺激計劃出爐、各種振興計劃等,經濟出現V型反轉,在經濟基本面和市場情緒共同促動下,2008年底開始A股同樣V型反轉,到2009年8月初,上證綜指漲超109%。

從2013Q1季度開始,成長板塊就出現了令人驚訝的業績改善,2013Q1成長板塊業績增速為9.1%,儘管在當季度稍微弱於消費類和大金融類,但其業績改善的幅度不可忽視,從2012Q4的負增長-36.8%猛然轉變為9.1%的正增長,增速提升了近46個百分點,提升幅度遠遠超過了其餘板塊,業績的耀眼改變使得成長板塊吸引了市場的目光。Q1季度的業績改善僅僅是個開始,甚至從2013Q3季度開始,在之後的一年多時間里,成長板塊一直保持這4大類行業業績增速第一的位置,成長板塊的業績已持續具備絕對優勢和相對優勢。

  1.1.3 第三阶段(2011Q3—2014Q2):重回消费、酝酿成长

4、僅憑政策等催化劑刺激,難以形成或維持長久有效的抱團。弱市環境下,基本面支撐相對估值刺激顯得更為重要,政策催化興許會帶來一波估值提升的機會,但只有當這種政策利好真正傳導至業績層面並且能持續有效的提振業績時,抱團效應才會穩固持久。如2009年國家出台包括裝備製造、電子信息等「十大產業振興規劃」時,受政策刺激,成長板塊持倉佔比曾有過十分短暫的明顯提升,但由於對業績的提升並不能立竿見影,因此很快持倉佔比回歸到了原點,直到2010年政策效果顯現疊加智能手機浪潮需求爆發,成長板塊業績出現了持續的相對優勢時,持倉佔比才得以穩步持續提升。

  2、成长最后抱团的演绎与落幕

核心結論(1)目前還沒觀測到消費和大金融板塊業績相對優勢被取代的跡象,抱團行情將繼續;(2)7月中旬中報預告是觀察持倉變動的重要窗口,下一次窗口在8月底中報報告;(3)持續長久的業績相對優勢,是選擇抱團的關鍵,在消費、成長、周期、大金融板塊業績增速排名前二可認定業績具備相對優勢;(4)政策等催化劑事件並不是引起持倉趨勢性變動的必要條件;(5)業績相對優勢持續消失或出現更具業績吸引力的板塊,是抱團瓦解的本質原因;(6)弱市行情中,持久的抱團通常只集中在消費和成長板塊。

  3、抱团成长(2010Q1—2010Q4)

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